Storia delle bolle speculative

Storia delle bolle speculative

«Quando una cosa è troppo bella per essere vera è perché non è vera.»           

Bastardi senza gloria, Brad Pitt (2009)

A più riprese, su questo o quell’asset, sull’intero mercato o su una parte di esso, si sente parlare di valori “in bolla” ossia non rispondenti ad una valutazione razionale dei fondamentali alla base del prezzo.

Predire una bolla speculativa, capire quando esploderà ed ancor più esser sicuri che sia una bolla e non un’anticipazione di valore futuro, è quanto mai complicato.

Nella storia però sono esistite alcune bolle speculative molto fragorose e per certi versi divertenti (tanto più se i soldi investiti non erano nostri). Se è sempre utile guardare alla storia per far sì che non se ne ripetano gli errori, andiamo a ripercorrerle insieme.

Tulipmania: la bolla dei bulbi di tulipano

La bolla dei bulbi di tulipano ha luogo in Olanda nel periodo fra il 1634-1637 ed è uno dei primi esempi storici di volatilità dei prezzi sui mercati, sebbene tale volatilità riguardi un bene materiale e non dei titoli finanziari. Questo episodio è conosciuto anche come “Tulipmania” e “follia dei bulbi di tulipano”.

Una delle prime ricostruzioni storiche della Tulipmania è realizzata da un giornalista scozzese dell’Ottocento, Charles Mackay. Le radici della bolla hanno origine in Turchia, paese dal quale provengono i bulbi di tulipano, e si diffondono in Europa nel 1593 grazie (o forse a causa di) un professore di botanica austriaco che ne inizia il commercio nel proprio paese. Gli Olandesi, all’epoca leader nel mercato della botanica, si interessano ai bulbi per la commercializzazione nel proprio paese, ma il prezzo richiesto dal professore è considerato troppo elevato. Per questo motivo, un ladro si introduce nell’abitazione del professore e ruba i bulbi di tulipano, iniziandone la vendita sul mercato a prezzi inferiori rispetto a quelli chiesti dal professore. I tulipani divengono quindi uno dei beni più richiesti per l’ornamento dei giardini olandesi[1].

Secondo lo stesso autore scozzese, nel 1634 i fiori vengono colpiti da una rara malattia che ne modifica i colori dei petali, donando ai tulipani delle striature chiamate “fiamme”. La particolarità del virus è che quella di donare a ciascun ceppo di tulipani dei colori diversi. In breve tempo i commercianti olandesi iniziano ad acquistare i bulbi che, secondo le loro previsioni, saranno più popolari sul mercato. Sia per la forte domanda di mercato sia per il comportamento dei commercianti, i prezzi dei tulipani diventano molto elevati.

In questo contesto gli Olandesi iniziano a percepire i bulbi di tulipano come un ottimo investimento, tanto da acquistarne in blocco con l’intenzione di rivenderli a prezzo maggiorato. Mackay descrive il comportamento del popolo con la seguente frase:

«Nobili, cittadini, contadini, artigiani, marinai, servitù, domestiche, addirittura spazzacamini e vecchie sarte si buttarono nel mercato[2]».

Grazie allo sviluppo del commercio dei tulipani vengono creati nuovi strumenti finanziari che consentono di aumentare i profitti dei mercanti: le call option. Le opzioni di acquisto consentono infatti di “bloccare” il prezzo di alcune varietà di bulbi al loro valore corrente. In seguito, se il prezzo di mercato aumenta, il mercante può esercitare l’opzione pagando, oltre al prezzo al momento del “blocco”, una percentuale sul valore di mercato, per poi rivendere i bulbi agli interessati. In questo modo il commerciante non deve impegnare il proprio capitale al momento della nascita dei bulbi ma solo quando il mercato è disponibile ad acquistarli e può realizzare un ritorno sugli investimenti maggiore di quanto avrebbe fatto con un acquisto immediato.

Nel 1637, all’apice dei prezzi per i bulbi di tulipano, diversi investitori iniziano a vendere i propri bulbi per realizzare delle plusvalenze. Vedendo i prezzi calare, altri investitori vendono i propri tulipani e con un meccanismo di retroazione causano un’ulteriore discesa del valore dei fiori. Nonostante l’impegno del Governo olandese, la bolla deflagra ed i prezzi dei bulbi scendono sotto il valore che avevano durante la loro prima immissione sul mercato.

La ricostruzione di Mackay è contestata dall’economista Peter Garber, che sottolinea come ci fossero delle ragioni economiche dietro alla crescita del valore dei tulipani e come il mercato sia deflagrato a causa dell’utilizzo di strumenti poco regolamentati come le call option.

La bolla dei Mari del Sud

La bolla dei Mari del Sud, anche nota come bolla della South Sea Company, scoppia in Inghilterra attorno al 1720.

A fine ‘600 l’Inghilterra è un paese prospero, i cui commerci sono ben sviluppati, il sistema bancario e finanziario è in rapida ascesa e la diffusione di informazioni è veloce (secondo gli standard dell’epoca) per mezzo dei giornali. Peculiarità principale della nazione è il dominio incontrastato dei commerci via mare, il cui simbolo è l’operatività della Compagnia delle Indie, società che ha il monopolio del commercio nell’Oceano Indiano.

Nel 1711 viene dunque fondata la South Sea Company o Compagnia dei Mari del Sud, società per azioni che rileva parte del debito pubblico inglese (per un ammontare di circa dieci milioni di sterline) ed ottiene in cambio il monopolio dei commerci nei Mari del Sud America, oltre al cospicuo pagamento di interessi sul debito da parte del governo inglese.

Nonostante la forte posizione di vantaggio della Compagnia, gli introiti realizzati dalla stessa sono di scarsa rilevanza. I commerci verso l’America del Sud si rivelano infatti pericolosi e scarsamente profittevoli e la Compagnia realizza profitti solo grazie al pagamento del servizio al debito da parte dello Stato inglese. Ed è proprio questo legame fra Stato e società a consentire alla Compagnia di mantenere un valore elevato per i propri strumenti rappresentativi di capitale.

Nel 1717, in Francia, viene fondata da John Law la Compagnia del Mississippi. Obiettivo della società è il commercio con la colonie francesi del Nord America. La Compagnia del Mississippi ottiene dalla Francia il monopolio del commercio verso la Louisiana francese, in cambio della difesa della colonia. Nel giro di due anni, anche per mezzo di strumenti finanziari che consentono l’acquisizione delle azioni fornendo in cambio titoli di stato, il prezzo delle azioni sul mercato aumenta di trenta volte, seppur l’aumento degli utili della compagnia non giustifichi tale valutazione (in sostanza, il multiplo P/E appare eccessivo).

Nel frattempo, la Compagnia dei Mari del Sud concede dividendi molto elevati ai possessori delle azioni, alimentando il clima di fiducia degli investitori verso il settore dei commerci via mare. Ma l’ascesa della Compagnia del Mississippi porta l’Inghilterra a studiare nuove soluzioni per impedire che i capitali si spostino verso la Francia. Nel 1720 allora, il Parlamento inglese approva un disegno di legge che affida l’intero debito pubblico (circa 31 milioni di sterline inglesi) alla Compagnia dei Mari del Sud. Il prezzo delle azioni di quest’ultima in seguito al suddetto annuncia aumenta di oltre due volte, passando da 130 a 300£, con notevoli profitti per tutti gli azionisti.

Pochi giorni dopo questo straordinario rialzo, la Compagnia dei Mari del Sud effettua una nuova emissione di azioni al prezzo di 300£. I profitti realizzati dai primi azionisti della società inducono il mercato a reagire euforicamente a questa operazione, che ha un grande successo. Una nuova emissione di azioni, questa volta al prezzo di 400£, non riesce a placare l’euforia degli investitori ed il prezzo sale ancora a 550£.  In un vortice di nuove emissioni e rialzi di valore sul mercato (in cui l’eccesso di fiducia riguardo i rendimenti futuri del titolo ha un valore chiave: ogni investitore che sottoscrive le azioni di nuova emissione racconta ad altri il profitto avuto in pochi mesi) il valore delle azioni sale oltre le 1.000£.

Con il successo delle nuove emissioni, altre società, in genere specializzate nel commercio via mare, entrano nel mercato azionario per mezzo delle Initial Public Offerings (IPOs) e sfruttano l’onda lunga della Compagnia dei Mari del Sud. Gli investitori si dimostrano propensi a rischiare il proprio capitale, pur se l’oggetto sociale delle nuove imprese non è del tutto chiaro, credendo che il traino della Compagnia dei Mari del Sud con riguardo alla dominanza dei commerci via mare renda profittevole l’intero settore.

Il meccanismo speculativo si chiude rovinosamente nel 1720, quando i dirigenti della Compagnia dei Mari del Sud vendono i propri pacchetti azionari in blocco, rendendosi conto che il rialzo dei prezzi non sarebbe continuato a lungo. Una fuga di notizie coinvolge il mercato in questo processo ed in pochi mesi tutte le società che avevano sfruttato il rialzo dei corsi azionari vedono un tonfo clamoroso delle proprie quotazioni. Dall’altra parte della Manica, anche la Compagnia del Mississippi subisce la stessa sorte.

È utile sottolineare come anche in questo caso, oltre all’evidente eccesso di fiducia degli investitori verso i possibili rendimenti della Compagnia dei Mari del Sud e delle altre società appartenenti allo stesso settore, la speculazione sia stata accentuata dalla presenza di strumenti finanziari che facilitano l’acquisto dei titoli azionari: pagamenti rateali, scambi di titoli di Stato con azioni, ecc.

L’effetto della bolla dei Mari del Sud è talmente potente da convincere il Parlamento inglese ad emanare il c.d. “Bubble Act, un provvedimento legislativo che impedisce alle società l’emissione di nuovi titoli azionari. Tale divieto resta in vigore per oltre un secolo[3],[4].

Bolle speculative recenti: nuove emissioni e conglomerati

La storia recente del mercato azionario non è priva di momenti di valutazione irrazionale, in cui i prezzi dei titoli non sono legati alle informazioni che influiscono sui flussi di cassa futuri degli stessi. Negli anni ’60 per esempio la speculazione colpisce i titoli del settore elettronico statunitense. Ad essere di nuovo protagonista è lo strumento delle nuove emissioni, mentre questa bolla speculativa è anche nota come “Tronic Boom per la tendenza delle imprese neo-quotate ad inserire il suffisso “tronic” nella propria ragione sociale. Diverse aziende, magari già operanti nel settore elettronico od in settori affini, fanno il proprio ingresso sul mercato azionario ottenendo una valutazione molto alta se confrontata con altre imprese neo-quotate di altri settori.

In particolar modo, il multiplo prezzo/utili o P/E del settore è di circa quattro volte superiore al “normale”. La crescita smisurata dei prezzi dei titoli elettronici non si giustifica con attese normali riguardanti i rendimenti futuri del settore: diverse imprese infatti, al momento della quotazione, diffondono agli investitori prospetti di investimento (obbligatori per legge) in cui affermano di avere una forte rischiosità e scarse attese riguardo la distribuzione di dividendi, elementi che in un mercato razionale dovrebbero far calare il valore attuale dei titoli azionari.

Raggiunto il picco di valutazione nel 1961, i titoli del settore elettronico perdono gran parte del proprio valore, in alcuni casi crollando al di sotto del valore di emissione, nel 1962. Il dissolversi della bolla sembra essere dovuto ad interventi della Securities and Exchange Commission (SEC) sulla liceità di determinate operazioni (per esempio riguardanti la manipolazione dei prezzi) ma anche e soprattutto dal venir meno della tendenza dei media e dei professionisti di descrivere il settore elettronico in forte ascesa.

Le speculazioni proseguono anche nella metà degli anni ’60, in questo caso mediante lo strumento dei conglomerati. Negli anni oggetto di questa speculazione la forte attenzione del pubblico verso l’utile per azione rende possibile un trucco di cosmetica finanziaria: due aziende che producano un utile, fra cui una con un multiplo P/E elevato, ma che non abbiano una previsione di crescita degli utili stessi o del payout, unendosi, possono aumentare il valore dell’utile per azione.

Inoltre, un utile per azione che cresce in due epoche successive, giustifica in qualche modo un rapporto prezzo/utili elevato e distoglie l’attenzione da possibili feedback negativi sull’acquisto di un titolo. Tuttavia, le prospettive di crescita del conglomerato non sono diverse da quelle delle imprese singolarmente considerate, lo stratagemma finanziario di fusione può avere effetti solamente sul breve periodo. L’azione della SEC e dell’Antitrust verso la fine degli anni ’60 pone termine a queste operazioni: le preoccupazioni delle autorità riguardano sia la liceità delle fusioni che la liceità delle operazioni di “cosmetica finanziaria” che consentono la presentazione di valutazioni differenti a partire da uno stesso quadro contabile. L’intervento normativo dà il via alla vendita dei titoli dei conglomerati, con la deflagrazione della bolla nel 1969.

La bolla delle Dot-Com

La bolla delle Dot-Com, altrimenti nota come “bolla Internet”, si sviluppa nel mercato statunitense fra il 1997 ed il 2000.

Per la particolarità del settore Internet, l’indice colpito è il NASDAQ, mercato borsistico che quota un insieme di titoli tecnologici. La diffusione del Web a partire dalla metà degli anni ’90 influenza fortemente l’aspettativa sui rendimenti delle imprese di questo settore, sia nei racconti dei media che nei consigli dei professionisti. Ciò coincide con un forte aumento degli utili delle imprese quotate non appartenenti al settore Internet: nel 1994 l’indice S&P Composite vede un aumento degli utili reali del 36%, nel 1995 dell’8% e nel 1996 del 10%. Tale crescita non è però dovuta al nuovo fattore Internet, ma alla ripresa della recessione degli anni 1990-91, alla debolezza del dollaro, alla forte esportazione di beni statunitensi.

L’aumento degli indici azionari coinvolge un numero elevato di investitori, i quali dirigono i propri capitali verso le aziende che operano su Internet, fiduciosi per le prospettive di rendimento future. L’euforia che si diffonde per le imprese Dot-Com dipende però anche da altri fattori, fra i quali:

  • Il sito web, lo strumento di vendita delle imprese Dot-Com, che è considerato dal mercato come fondamentale per la competitività futura ed in grado di garantire rendimenti superiori alla media del mercato. Per questo motivo le imprese Internet ottengono multipli P/E superiori all’indice medio di mercato.
  • L’effetto “day-trader”, che aumenta il numero di investitori sui mercati azionari ancora per mezzo dello strumento Web, il quale semplifica e rende più accessibili le transazioni.
  • L’aliquota fiscale statunitense sui rendimenti di capitale, la quale passa, nel 1997, dal 28 al 20%. Ciò avviene dopo che per anni i media avevano annunciato il possibile taglio fiscale, generando un rafforzamento del mercato in generale e dei titoli tecnologici in particolare. Fra gli investitori con titoli in plusvalenza infatti si genera un effetto attesa per lo smobilizzo degli stessi, che contribuisce al rialzo dei corsi finanziari.
  • Il basso tasso di inflazione del mercato statunitense, che genera fiducia negli investitori.
  • L’effetto “Baby Boom” e la capacità di spesa degli investitori. Per effetto “Baby Boom” si intende lo straordinario tasso di natalità americano nel periodo fra il 1946 ed il 1966, che comporta, verso gli inizi degli anni Duemila, un elevato numero di potenziali investitori nella fascia di età fra i 35 e i 55 anni. Ciò dovrebbe generare, almeno secondo le attese del mercato, un aumento della spesa per i consumi correnti, dei profitti delle imprese e degli investimenti sul mercato finanziario a scopo previdenziale.

Fra queste variabili, la maggior parte riguarda il mercato finanziario in generale, ma la figura mostra come l’indice dei titoli tecnologici NASDAQ, nel periodo fra il 1997 ed il 2000, cresca di più rispetto all’indice S&P 500.

In altre parole, il mercato nel complesso giudica i titoli delle imprese Dot-Com come più appetibili con riguardo ai rendimenti futuri ed alle prospettive di crescita. I racconti di descrizione della “New Economy”, un sistema economico basato sulla vendita via web, si sprecano.

Le aziende del settore, ottengono così multipli P/E vicini, in media, ai 100 punti. In alcuni casi il semplice appartenere alla categoria dei titoli tecnologici porta a valutazioni di mercato molto elevate, nonostante l’impresa in questione non produca utili.

Diverse società non appartenenti al settore ma quotate sul mercato, iniziano ad aggiungere alla propria denominazione sociale un suffisso che richiami il mondo Internet, fra cui Dot-Com, Web, ecc. Il semplice agganciarsi in qualche modo al mondo tecnologico provoca un aumento del corso dei titoli azionari, dimostrato in uno studio che prende in considerazione il periodo fra il 1998 ed il 1999[5].

Fra gli effetti della bolla, si ha la crescita delle startup legate al Web, le quali si quotano in borsa con IPOs di grande successo. I fondi di venture capital infatti dirigono i capitali verso le imprese neo-quotate, nel tentativo di sfruttare gli elevati, ma momentanei, profitti del settore. Ma gli scarsi utili generati dalle imprese Intenet, ignorati nei primi anni dagli investitori che ottenevano guadagni di capitale grazie alla compravendita dei titoli sopravvalutati, vengono alla luce una volta che il mercato è saturo. A marzo 2000 infatti diverse aziende del settore pubblicano documenti ufficiali che riportano perdite o utili vicini allo zero. Da questo momento, fra gli investitori scatta l’operazione di “panic selling” che comporta la vendita massiccia dei titoli Internet. L’indice NASDAQ crolla quindi vicino ai livelli pre-speculazione del 1997 (cfr. Figura sopra).

Fra le aziende colpite dalla bolla vi sono esempi celebri come Amazon.com (caduta del prezzo del titolo dal massimo del 2000 di 75,25$ al minimo del 2001 di 5,51$). Un ottimo esempio di come la deflagrazione di una bolla possa colpire anche modelli di business vincenti.


[1] Mackay C. (1852) “Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madnes of Crowds” 2d ed. 2d vols. London: Office Nat. Illustrated Library.

[2] Tradotta in: Malkiel B. G. (2012) “A spasso per Wall Street”, Milano, Hoepli.

[3] Malkiel B. G. (2012) “A spasso per Wall Street”, Milano, Hoepli.   

[4] Garber P. (1990) “Famous First Bubbles”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, Num. 2: 35-54.

[5] Cooper M. J., Dimitrov O. and Rau P. R. (2001), “A Rose.com by Any Other Name” The Journal of Finance, 56: 2371–2388. 

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